本报记者李慧敏北京报道
以央行“窗口指导”要求银行投资AA+以下低评级信用债为发端，此后一周之内，利好债市的政策“组合拳”相继落地：资管新规过渡期整改要求有所放松，国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求。
截至7月末，市场整体成交量明显上升；信用债收益率中枢大幅下行；城投债活跃状态已经持续两周。
然而，对于央行鼓励银行增配的低评级产业债，特别是民企债券，数月以来的“冰封”状态并未看到真正缓解的趋势，甚至券商债券销售人员用“寥寥无几”来描述冷酷的市场现实。中低评级发债主体与高评级发债主体的再融资情况相比，可谓是“冰火两重天”。
《中国经营报》记者注意到，AAA级别的房地产企业成交有所回升，而且新近在一级市场发债的几家主体，利率也已到达比较低的区间。专业人士认为，对于房地产的持续遏制，可能会更好地促进行业分化和分层，头部企业仍有较大受益机会。
政策“组合拳”密集出台
自央行鼓励银行配置低评级信用债以来，城投债成交量应声而涨，两周之后，这种活跃趋势丝毫未见减弱。
Wind数据显示，城投债成交量迅速攀升，仅7月19日，AA+和AA评级城投债成交明显改善，AA评级城投债收益率整体有10-30bp下行，当天即成交56笔；7月20日，热度继续，成交达87笔。而此前城投债成交持续低迷，最近两个月日均成交不足2.5笔。
中金公司固收双周报显示，从市场具体成交来看，以AA为代表的低评级成交和上涨主要集中在城投板块，AA评级城投债收益率两周整体下行30bp左右。例如剩余2.4年的13清远债成交在5.52%，在估值两周下降29bp基础上，较前一日估值仍低33bp；剩余5.09年的16诸暨城东债成交在6.35%，在估值两周下降20bp基础上，较前一日估值仍低19bp；剩余2.69年的16启经营债01成交在5.6%，在估值两周下降28bp基础上，较前一日估值仍低29bp。
机构人士表示，央行窗口指导之后，市场曾对政策面是“一纸孤文”还是会有“组合拳”持观望态度。
然而事实胜于雄辩，随后一周之内，政策“组合拳”逐一出台。
央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，对资管新规执行细节进行了进一步的说明和规定，放松了银行理财过渡期监管要求，为信用债市场进一步带来利好。
专业人士表示，随着组合出台的利好政策，使市场对城投债的流动性压力预期进一步改善，城投债需求进一步加强。不过，记者注意到了，近期市场监管政策虽然对城投债形成较大利好，城投债收益率整体下行，但是也有所分化。
Wind数据显示，城投企业债中高等级收益率下行幅度较大，AA评级中资质相对较好的平台收益率也有所下行，但资质较差的主体也有收益率上行的案例。7年期AA评级地级市城投债的收益率中枢下行15bp左右，目前在6.6%附近；区县级城投债下行10bp左右，中枢在7%-7.2%。
可以预见的是，城投债在市场上的活跃度将进一步延续。
民企债券成交“寥寥无几”
回顾利好政策陆续出台后的市场表现，机构点评趋于一致：政策效果立竿见影，二级市场近两周信用债收益率整体下行20-40bp；AA+和AA评级信用债成交活跃度明显增加：城投债成交改善和收益率下行最为突出，一般产业债成交和上涨则主要集中在资质较好的国企。
值得注意的是，央行窗口指导被广泛认为作为提振目标的民企债券，并没有迎来预想中的成交热潮，银行间市场仅成交17笔。7月20日，银行间成交31笔。此后，“可以用‘寥寥无几’的状态来形容。”业内人士称。
“从市场具体成交来看，以AA为代表的低评级成交和上涨主要集中在城投板块。”一家证券公司债券销售人员表示，一级市场信用债发行高等级化趋势越来越明显，中低评级发债主体与高评级发债主体的再融资情况相比，可以说出现了“冰火两重天”的局面。
值得注意的是，机构报告中同时指出，央行窗口指导额外给予中期借贷便利(MLF)资金支持信贷投放和信用债投资，此举更为明确地引导金融机构修正过度降低的风险偏好，改善中低评级企业债券融资过度萎缩困境，然而在此背景下，部分低资质民企仍有逆势下跌的情况出现。
Wind数据显示，AA评级中个体分化仍然较大，在全市场收益率大幅下行的情况下，逆势下跌的低资质个券大多仍为民企。例如剩余期限1.17年的16九牧01(纺织服装民营)高估值14bp成交；剩余期限0.98+2年的16老百姓(医药民营)行权收益率上行52bp成交。
“在央行窗口指导背景下，很多银行确实在认购AAA等级的债券，每周也向央行报告已投资债券，或者额度投满了以后就没有资金投AA债券了。”一位不愿具名的券商固收部人士表示，民营企业仍是机构规避的“雷区”。
房地产头部企业成交量回升
金融界一直以来的一个争论焦点就在于，只要央行源头一放松，资金最后一定是流向房地产和平台公司两个方向。
城投债活跃的现实就是佐证之一，此外，近两周以来，房地产业部分头部企业的成交量也有回升迹象。
Wind数据显示，房地产个券方面，近期成交较多主体有华南城、金街地产、融创中国、万达地产、重庆龙湖等，收益率均出现下行。连续成交较多的个券包括15万达02，行权收益率相比近期高点下行18bp左右，目前在6.01%附近。
“此前很长时间，即便是AAA级的地产企业，也几乎无人问津。”前述券商销售人员表示。
而在近期发行公司债的5只地产债券，包括重庆龙湖、远洋地产、格力地产（600185）、金地(集团)，发行利率最低的4.7%，最高也仅为5.5%。
记者注意到，上述5只地产债券的发行人评级均为AAA。那么，这是否意味着房地产业受益机会更大？
微信公众号“寒飞论债”曾经预测，好玩的经典传奇，监管政策对中低评级的房地产债利好也会偏大。相比城投债和其他产业债，房地产债是受到“再融资冲击”最大的产业债，业绩相对较好，本轮信用利差反弹调整的幅度也足够大，部分优质的AA+和AA房地产民企债，可能会受益。
然而，7月31日召开的中共中央政治局会议却给上述预期浇了盆冷水。会议提出，要下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨，加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。
以此，业内人士仍保持比较正面的态度。某专业人士表示，对房地产的遏制，实际上会进一步导致市场的分层和分化，最终仍有利于排名处于前部的企业。